【重点推荐】宏观张捷：“政策转向”无非三个重要问题

（1）、政策转向信号愈加明晰

“政策转向”无非三个重要问题：是否宽松？多大程度上宽松？如何评价宽松？第一个问题：已无需争论，，有明确的答案；第二个问题：当前，政策转向从“预期”进入到“落地”；后续，从“单方面”进入“一揽子”（涵盖货币、财政政策、金融监管诸方面）；第三个问题：一揽子扩内需将增加国内经济面对外需不确定性的耐受度，但中长期影响不容忽视。

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（2）、资管新规指导通知的六大变化

A、关于“可以适当投资非标准化债权类资产”。就这一条而言，“指导通知”更多是“确认和强调”。“资管新规”正式稿并未直接或明确限制对“非标”的投资。

B、关于“可以发行老产品投资新资产”。正式稿相较征求意见稿放松，允许“发老产品”投资“老资产”；“指导通知”相较正式稿，允许“发老产品”投资“新资产”。这是“指导通知”的重要变化，且实际中可操作的空间较大。

C、“摊余成本计量法”出现两处重大拓展。在这块上，“征求意见稿→正式稿→指导通知”也是不断放松的。核心避免短期净值大幅波动、大规模赎回引发的流动性风险。

D、关于“非标准化债权类”资产的处理。“非标”转标、回表仍是未来大趋势，但这牵涉到较多问题，第四条核心解决此；

E、对过渡期结束后“非标”和“存量股权”的处理。“采取适当安排妥善处理”给执行层面也预留了较大的空间，核心体现了“弹性监管执行”原则。

F、自主有序方式确定整改计划。这是对执行层面过严、过范的纠偏。

(3)、资管新规离缓释信用紧缩还需再进一步。

A、资管新规指导通知六个方面的边际放松，核心着眼两大问题。有四个举措纠偏流动性冲击造成的信用风险迭出，有两大举措着眼信用派生萎缩（社融塌陷）。就“信用紧缩→信用风险→信用危机”三个发展阶段而言，新规松动能缓释后者，而未切实、有效解决前者。

B、“信用紧缩”是金融周期回落对经济周期反杀核心所在，核心要解决金融中介风险偏好回落问题，即“不愿”问题，新规更多着眼“不能”；有效手段包括信用风险主体转移、大规模剥离、央行增信等。

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