科创板横空出世与股市“双轨制”

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导读：怎么看待横空出世的科创板呢？

时隔近十年后，中国资本市场再度迎来制度性大改革，11月5日科创板宣言书，有经济学家认为这是中国过去40年增量改革思路的继续，因为存量规模巨大，如果直接在原有板块上进行监管制度和运作机制改革，很容易对原有市场产生巨大冲击，不利于市场稳定运行。

anyway, 以增量改革推动存量博弈，这个观察很到位。科创板的试验田上要种出几颗种子：一粒是..制，一粒是中国对纳斯达克锲而不舍地追求，最早的中小板、再到2009年的创业板，再到北京的新三板，屡败屡战；一粒是打造上海国际金融中心的终极使命。因此也有人将此看成上海与北京、深圳新一轮金融中心政策优惠争夺战中的先招。如今的科创版就是当年上海与深圳争夺战中的“战略新兴板”翻版。

对于监管机构而言，近期政策的迅速转向令人应接不暇，一切始于10月19日..金融委四大领导的集体喊话。要知道战略新兴板计划的搁置是2016年本届证监会上任之初的几件大事，从十三五规划中删除了“战略新兴板”，当时对资本市场起到了稳定预期的作用；至于..制，更是一再延宕。2013年十八届三中全会提出..制改革，2015年..财经委据此形成证券法修改草案，并提交人大..初审。原本确定在2016年3月1日起施行..制，但由于当年年初市场大幅下跌，申请延期施行。

如今同样的弱市，政策大有180度转弯之势。这种政策航向的调整已经发生（请关注 稳定资本市场预期是当前金融工作的中心 ），近期证监会和上交所取消有形之手“窗口指导”，再加上之前的三个声明，背后的政治逻辑显而易见。

如刘鹤副总理所言，

政府高度重视股市的健康稳定发展。当前股市的心理特征是，对制度创新和改革政策有很强的期盼，市场表现与这种期盼之间有很强的正反馈效果。因此，促进股市健康发展，一定要有针对性地推出新的改革举措。（10月19日 答记者问）

发挥好资本市场枢纽功能。资本市场关联度高，对市场预期影响大，资本市场对稳经济、稳金融、稳预期发挥着关键作用。要坚持市场化取向，加快完善资本市场基本制度。前期已经研究确定的政策要尽快推出，要深入研究有利于资本市场长期健康发展的重大改革举措，成熟一项，推出一项。

科创板，，可以视为中央对市场重大改革期盼的直接回应。市场对审核制，比如新股定价发行和首日涨幅限制等众多行政色彩浓重的政策深恶痛绝，用李小加的话说，

对于11月5日中央决定在上交所设立科创板并试点..制，港交所集团行政总裁李小加表示，上海推出科创板可以有“一石三鸟”的效果。其一，在一个新增的板块上尝试..制改革，减少对存量IPO的影响，容易获得市场认可与接受；其二，对科创企业先行尝试，可直接落实决策层对创新企业发展的政策支持；其三，明确向市场提示..制及创新企业发行的双重风险，可力争对个人投资者进行良好的预期管理。

“我衷心期望这一新板能闯出一条新路。”李小加称。

李小加也认为传统的增量改革路径是减少存量冲击的最佳路径。可以想象的是，一边是科创板，一边是其他各种板；一边是..制改革增量，一边是核准制存量博弈，毫无疑问，未来中国股票市场将产生类似价格双轨制式市场双轨制。

价格双轨制将意味着什么？对增量部分和存量部分有着不同的影响。对增量改革的直接受益者，拟上市企业来说，上市更加便利，门槛更低，时间更快，更重要的是独角兽再也不用背井离乡跑到美国去了，这是最大的利好。对于VC/PE而言，资本市场的寒冬中，主板市场上不去，海外市场太拥挤，这里讲提供一个新的退出渠道。

对于A股市场来说，..制等高规格的重大改革，延宕多年，如今领导人以一己之力打破藩篱，对资本市场长期利好；但短期来看，由于科创板带来的可替代性，主板市场尤其是创业板市场将会受到冲击。

从今天创业板市场的由大涨到大跌再到收红，便可见市场对不确定性未来的不安。有人忧心..制的到来，有人欢呼陷入撼动的创投PE又将找到一个退出渠道。人们也没忘了就在半年前还在密集酝酿的CDR和独角兽基金。CDR基金如今已成CD基金。

然而，中国经济的主旋律已从如何做大做强蛋糕的增量改革走到了如何切好分好蛋糕的存量改革阶段。金融市场增量改革对庞大的存量切分到底会带来怎样的影响，为未可知。

在中国，金融的问题，从来不是局部问题。何佳的研究表明，中国改革诸多成功经验中的试验田试点+增量改革并未在金融领域获得有效证明，从过去20多年的经验来看，金融市场的“增量改革”，无论是在金融体系内的还是在金融体系外的“增量改革”往往是解决了一些局部问题，但加剧了中国金融定价体系的扭曲，从而带来了全局性的更大问题（详见何佳《科创板与增量改革》、中国式金融危机？渐进性改革的结构性套利机会和定价体系的扭曲）。

而双轨制必然带来新的套利和定价扭曲。

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