原创 | 刘煜辉 钱学宁 张玮：商业银行的返璞归真之路(2)

前面提到，近年来资产管理与影子银行成为金融与实体加杠杆的渠道，长期存在的刚性兑付还为杠杆无限放大提供了基础。因此，本次资管新规的发布，核心思想就是通过打破刚性兑付来实现金融、实体去杠杆的宏观目标，防止系统性风险的发生。 [好文分享：www.11jj.com]

资管新规包含两个核心内容： [原文来自：www.11jj.com]

一是建立统一资管业务规则和标准。近年来资管行业野蛮生长，影子银行饱受诟病，但监管效果一直差强人意。究其原因，整个行业牵扯机构种类众多，长期以来在分业监管体制下缺少统一的监管框架，给金融机构进行监管套利创造了条件。各类通道业务也应运而生，大行其道，为金融机构规避监管创造了空间。资管新规的出台，从募集方式和投资性质两个维度对资产管理产品进行分类，分别统一投资范围、杠杆约束、信息披露等要求，强化监管协调，将机构监管与功能监管有机结合，以降低跨行业监管的交叉风险与协调成本，成为新的综合性监管框架下迈出的坚实一步。

二是引导市场打破刚性兑付。前文提到，我国商业银行资产管理最大的特点就是“资产池”模式。银行通过发售理财产品募集资金，形成“资金池”，然后以存单、债券、外汇、股票、信贷资产等交错构筑银行的“资产池”，实现多个理财产品对应多笔资产，通过期限错配、连续发售，实现短期理财资金投资长期融资项目。如果基础资产出现问题，管理机构可以用后期投资者的投资本金向前期投资者兑付投资本金和收益，或者用自营资金承接问题资产，周而复始，循环操作，从而实现刚性兑付，暂时掩盖金融风险。但风险终究没有消除，而是不断地积累与转嫁，给整个金融体系埋下隐患。

资管新规规定，金融机构不得承诺保本保收益，产品出现兑付困难时不得以任何形式垫资兑付；引导金融机构转变预期收益率模式，强化产品净值化管理，并明确核算原则；明示刚性兑付的认定情形，包括违反净值确定原则对产品进行保本保收益、采取滚动发行等方式保本保收益、自行筹集资金偿付或委托其他机构代偿等；分类进行惩处，存款类金融机构发生刚性兑付，足额补缴存款准备金和存款保险保费，非存款类持牌金融机构由金融监督管理部门和中国人民银行依法纠正并予以处罚。资管新规涉及的其他几项重要内容，例如实行净值化管理、禁止资金池运作、禁止多层嵌套、减少错配、独立运作等，实质上都是为打破刚兑服务，是实现破除刚兑的具体手段。

滴水顿悟，慈悲为怀

资管新规最终落地，并没有对资管业务“一棒打死”，而仅是坚持核心要义没有变化，但在具体要求上，更加重视政策推进的稳妥与审慎，更多地考虑了金融机构和资本市场的承受能力，严格程度较征求意见稿略有缓和，对市场冲击相对减弱。

为什么会有边际缓和？归根结底，金融市场是为实体服务的，对金融市场的整顿，要以支持实体为依据。单方面一味打压，势必过犹不及。因此，资管新规坚持核心要义不变，但整体缓和，对现有银行业的三大“角色扮演”也没有全盘否定，反倒特意留下了几处“口子”。

公募资产支持证券

虽然新规过渡期有所延长且允许发行老产品对接，但对存量仍需要压缩递减。一方面，由于对多层嵌套资管产品的监管向上穿透，公募产品将无法借由私募产品（包括信托计划、证券公司资管计划）对接非标资产；另一方面，资管产品直接或间接对接非标资产的禁止期限错配，对于相当一部分期限动辄数年的非标资产，不太容易找到期限匹配的对接资金。因此，数十万亿元的非标资产如何处置是一台重头戏。

对非标的处理大体有两个方向：一是非标入表，即用银行表内信贷将表外的非标资产接回表内，这一过程需要消耗银行资本金。从前期监管层下调拨备覆盖率、鼓励发行资本补充债券等举措可以感受到政策对非标入表的呵护。二是非标转标，将非标资产转化为标准化资产，主要方法是将非标资产做资产证券化处理，发行公募ABS（包括银行间和交易所ABS），从而可以回避上述监管限制。两种非标处理方式的各自需求尚不可测，可能需要银行在实际过程中视成本与收益的平衡而定。从一季度社融数据来看，表内贷款增速基本稳定，但表外融资萎缩带动社融增速快速下滑，非标全部入表几乎不可能实现，因此非标转标的需求是客观存在的（图2）。

结构性存款

根据《2017年中国银行业理财市场年度报告》统计，截至2017年底，银行保本理财余额超7万亿元，非保本理财余额22万亿元。资管新规落地后，保本理财和一部分原先具有保本保收益预期的非保本理财在打破刚兑要求下将会逐步退出，随之而来的是银行大量个人和机构客户以及宝贵负债来源的潜在流失问题。在普通存款利率上限短期难以突破的情况下，结构性存款应运而起，相当于通过在普通存款中嵌入金融衍生工具，与利率、汇率、指数、商品等相联系，使得投资者有机会在满足特定条件时获得高于一般存款的收益率；如果条件未满足，投资者可能获相对较低的利息率。因衍生品覆盖范围与种类极为丰富，可嵌入普通存款的衍生品结构也可多种多样，从而满足各类风险偏好投资者的理财需求。

虽然结构化存款抬高了银行负债端成本，业务利润率可能低于保本理财，但面对负债资源稀缺和客户资源流失风险，银行存在利用结构性存款承接保本理财和部分非保本理财的真实需求。截至2017年底，中资行共吸收结构性存款约7万亿元（截至2018年一季度末为8.8万亿元），假设7万亿元保本理财中的大部分（保守估计65%）和22万亿元非保本理财中的小部分（10%）成功由结构性存款对接，即使不考虑额外增长因素（市场规模增长、普通存款的转化等），结构化存款市场规模也可达到14万亿元，潜力十分可观。

商业银行零售业务

目前，银行同业业务的极盛时期已经告一段落，在金融去杠杆的过程中，银行同业业务链条持续被压缩。据统计，2017年同业存单存量规模增长24%，增速较2016年放缓84%；同业理财规模缩水3.4万亿元，降幅高达51%，占总理财规模比重下降12%。随着以“同业负债+委外投资+同业理财”为代表的同业套利模式基本瓦解，同业业务最好的光景已经过去。未来几年，伴随银行同业业务的回归本源，银行业的竞争主战场将重回传统零售业务，进入负债管理为主、零售为王的时代，零售业务出色的银行将获得长期利好。一方面，80后、90后正步入收入上升期和消费上升期，并且相比于已经或接近完成财富积累的60后、70后具有更高的边际消费倾向，对消费信贷、个人理财都有大量的需求，这意味着零售业务兼具当下繁荣的基础和未来增长的潜力；另一方面，互联网金融的迅速发展深刻改变了零售业务的运作模式，，零售业务线上化显著降低了运营成本，提高了信息匹配效率，未来随着个人信用体系的建立和大数据的应用，业务风险和成本有望进一步降低，零售业务在各项银行业务中的比较优势将更加凸显。

银行资管子公司

商业银行可以设立具有独立法人地位的资产管理子公司或专门的资产管理业务经营部门，通过将资管业务划归具有独立法人地位的资管子公司，实现表外理财业务与表内业务的隔离（尤其是风险隔离）。从母公司层面看，达到了银行业务回归本源的目的，以往通过表外业务调节资产负债表的操作模式将会失效；从子公司层面看，理财业务脱离了银行信用担保的隐性光环，有助于实现产品净值化管理和打破刚兑预期。鉴于银行资管子公司的金融牌照、业务范围、监管指标等诸多重要法规细则尚不明确，这一领域蕴藏多大机遇还不可知。实际上，早在2015年就曾有商业银行申请设立资管子公司，但未获监管部门通过，换句话说，如今的银行资管子公司是“应监管而生”。从这一角度看，相比于公募基金等非银资管机构，银行资管子公司短期内或许不会在牌照和经营范围方面获得同样的自由度，需要经历一段“沉淀期”。当然，能够应运而生已然是一种成功。从发展的眼光看，在大资管时代业务逐步回归本源、市场乱象得到有效纠正后，银行资管子公司有希望获得越来越高的经营自由度。在率先宣布拟设立资管子公司的招商银行公告中，“在适当时机，根据业务发展的需要并在监管批准的前提下，可引进战略投资者”这一表述已经留下了一定的想象空间。在此之前，履行本职（理顺组织架构，平稳承接现有理财业务，做好风险防控）、练好内功（搭建培养投研团队，优化激励机制，拓宽..渠道等）或许是度过沉淀期的最好方式。

商业银行的救赎

随着市场化的推进，商业银行依靠政策红利高高在上坐享其成的日子一去不复返；而走下神坛后依靠“角色转型”虎饱鸱咽的手段又被监管政策所终结。未来一段时期，围绕服务实体经济、严控风险的基本原则，大资管行业的发展方向必然是拉近金融与实体的距离，消除中间繁杂冗长的套利链条；严密防控各类风险，减少期限错配、流动性错配以及信用错配。

如果没有资管新规的出现，刚性兑付下的银行理财还可以作为传统存款的替代品，银行的负债端不会出现“量”的变化，有的只是“价”的攀升。而资管新规落地，为刚性兑付时代画上了句号。“后利率市场化”，资金“唯利是图”，在竞争日益残酷，结构日益复杂的金融竞争链条中，商业银行的负债端面临巨大的“缩水”压力（图3）。

传统以商业银行为核心的大资管行业变革已经来临，当然，变革并非毁灭，而是新生，资管新规正是大资管行业大破大立重获新生、走向正确方向的推进器和催化剂。对于商业银行来讲，随着“资管子公司”的独立运营，剩余银行主体终究要回到经营货币的原始朴素状态。对于资金来源，还是“存款立行”。

那么，存款立行，谁又来立存款呢？答案当然是客户。从2018年上市银行的数据来看，凡是客户群基础好的银行，就越接近货币链的上端，在金融去产能引发货币价格上升的环境里，经营效益改善就越明显。这就如同实体经济去产能引发的大宗商品价格上涨，上游企业往往能从上涨中赚取超额利润，而下游企业的利润则遭到挤压。目前客户群基础好的几家大型国有银行和招商银行，就是很好的例子。

所以，当金融去杠杆迫使利率中枢上移，不同规模银行的净息差会出现明显的分化。2018年以来，客户群基础牢固的国有大行和几个股份制银行，净息差比较平稳甚至有扩大迹象。而那些热衷于做同业业务缺乏客户基础的小银行，净息差陡然直下。未来商业银行的核心竞争力，还须诉诸于坚实的客户基础，对于那些没有客户基础，前期痴迷于同业业务的小银行，在行业集中度提升的时代背景下，终将显得越发被动。

作者单位：中国社会科学院经济研究所，

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