勤劳至多步入小康，发达需要直面金融创新 | 《财富》中国500强解读

由《财富》（中文版）制作的最新一期“中国500强”（仅涵盖上市公司）揭榜了。根据“中国500强”的数据显示，刨除在香港上市的中国公司，那么在海外其他地区上市的中国公司共有15家进入了这个榜单。值得注意的一点：这其中的很多公司的绝大部分收入都来自中国，海外业务收入寥寥无几。举一个典型的例子——在美国上市的京东商城（以下简称京东），根据Wind的数据显示，从2011年到2018年第一季度，京东所有的营业收入都来自中国大陆。

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这些公司的业务主要在中国，中国投资者对它们更加熟悉一些，一般而言也更愿意给更高的估值。高估值意味着公司可以用更低的成本融资，假如其他条件差不多，那么公司在选择上市地点时无疑会很看重这点，但为什么最后它们还是选择了去海外上市呢？原因很简单，国内的资本市场无法满足它们的需求。 

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以首次公开募股（Initial Public Offerings，以下简称IPO）为例，上海证券交易所规定申请IPO的企业在最近三个会计年度的净利润必须都是正数，且累计总额大于3000万元人民币。要求IPO企业有盈利的政策实际上暗含着一种假设，即有盈利的企业才是好企业，监管层这么做的想法可能是为我们的投资者提供一些“好的”投资标的，但这种想法经常与企业发展的规律不符，产生了很明显的副作用。这其中的逻辑在于很多符合IPO标准的公司都是一些业务模式较为成熟的公司，它们有盈利，有正的现金流，但发展空间已经比较有限了，有点“夕阳无限好，只是近黄昏”的味道。

与此相反，一些新兴公司处于高速发展期，要么在投资抢占市场份额，要么在拼命研发以树立竞争优势，这样的企业往往赚的少、花的多，在运营中存在亏损和负的现金流，但这些公司往往存在较大的发展空间，未来的盈利能力可能非常强。这方面的一个典型例子就是京东，从2011年到2017年，京东每年都在亏损，但其营业收入增长很快，2011年约为34亿美元，2017年已涨至约555亿美元。由于京东的营收增长很快，因此其获得了美国资本市场的认可，于2014年成功在纳斯达克上市。反过来说，京东这样的企业在A股是无法上市的。

实际上，即使是在海外资本市场中，不同的交易所之间也会就监管尺度展开竞争，例如同股是否同权的问题。阿里巴巴集团（以下简称阿里巴巴）在2014年上市前曾考虑过港交所，但阿里巴巴实行了合伙人制度，该制度使得阿里巴巴的管理层可以在少量持股的情况下就能控制公司的董事会，这与港交所同股同权的政策相矛盾，因此最后阿里巴巴选择了允许同股不同权的纽交所。

或许是痛感四年前失去阿里巴巴的悔恨，于是港交所修订了其上市规则——从2018年4月30日开始允许实行同股不同权架构的公司申请上市，而第一家发出上市申请的就是小米公司（以下简称小米）。根据媒体报道，小米创始人雷军持有小米总股份的31.41%，但其投票权超过了50%。

面对大量优质企业外流的问题，中国资本市场的监管层也在想方设法予以应对，中国存托凭证（Chinese Depository Receipt，以下简称CDR）就是这方面的产物。CDR可以让中国投资者在国内就能交易那些已在海外上市的中国概念股，但不幸的是，就在各界推动这项改革的时候，A股似乎又开始“旧病复发”了。根据媒体报道，2018年6月19日，就在市场等待小米发行CDR上会（发行审核表决程序）的消息时，小米公告暂缓CDR、先发行港股的意外消息，其原因是小米和证监会在发行价格上未达成一致。同样，阿里巴巴和京东也与监管机构出现了角力的局面。在过去半年的时间中，上证综指从约3500点一路下滑至约2800点，监管部门担心CDR会增加市场的供应量，从而进一步打压股指，因此希望这些公司在规模和价格上可以做出一些让步。

我们可以从监管部门的所作所为中感受到其呵护市场的“良苦用心”，然而这样的做法违背了市场运作的规律，打击了优秀企业上市的兴趣，减少了投资者的选择，从长远来看造成了一个多输的局面，实在是得不偿失。进一步说，中国不能一方面认为优秀企业外流了，中国投资者没有分享到这些企业增长的红利，另一方面又因为种种短期的考量来阻遏像CDR这样明显有正面意义的金融创新，这难道不是现代版的叶公好龙吗？

金融是现代经济的核心，无数的案例已经表明，勤劳至多只能让一个国家步入小康，要成为发达国家，一个高效的金融体系必不可少。中国的监管机构有搞好资本市场的心愿，但却总是好心办坏事，其关键在于没有合理划分市场和政府的分工。管价格和盈利这样一些企业运行的微观指标是监管机构做不了也做不好的事情，应该交给市场去做，监管机构要做的是维护市场秩序，，例如打击内幕交易和股价操纵，这是政府能做且必须做的。只有当市场和政府各司其职、各自做自己最擅长的事情时，中国的资本市场才会蓬勃发展，而资本市场的繁荣必将培养更多的优秀企业，这正是中国经济从高速增长转向高质量增长的必由之路。

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作者：李伟（长江商学院经济学教授、案例研究中心主任）