从世界杯，看投资的不确定性(3)

分析我们自己的竞争优势展示了特定的属性。比如对于基本面的评估一定要和经济基本面一致，特别是微观经济。投资者需要掌握供给和需求，经济利润，以及有持续性的竞争优势。并且这种优势必须结合外部观点，而不仅仅依赖内部观点。对于内部观点，决策者往往会收集关于一个主题的意见，和他们自己的数据结合，来预测未来。在大多数情况中，内部观点是过于乐观的。相反，外部观点会询问之前发生的相似情况。通过和历史经验的比较而不只是个人的线性外推，外部观点对于分析更接近事实。

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竞争优势也必须在不同环境中能够重复。这并不意味着投资者必须时刻知道优势所在，有时候潜在投资会被投资者对于自己能力有效认知或者缺少有吸引力的投资机会所限制。这也意味着寻找优势的途径必须长期坚定，并且能够在不同行业和资产类别都适用。

旁观者常常会把竞争优势和风格混淆。当一个风格表现不错时，一个使用这种风格的基金经理会表现优异无论他是否拥有优势技能。长期看，一些其他因素会产生超额收益。比如1920年代中期开始小盘股就跑赢大盘股。但是这个长期的结果也无法掩盖其中某个时代这个风格的失效。比如1980到1990年代小盘股就跑输市场。优势是通过价格错配取得超额收益。风格是在正确的时候站在正确的队伍中。有时风格和优势会重合，有时不会。优势还体现在证券分析之父格雷厄姆所说的安全边际。当你在一个资产大幅低于他实际价值时买入，你就有了安全边际。如格雷厄姆所说，安全边际是“错误计算的效果或者运气差的原因”。预期和基本面之间的差距指向安全边际。格雷厄姆还说过“安全边际永远依靠支付的价格。会在一个价格很大，高些的价格小些，而一些更高的价格中就不存在。”

    通过组合管理来剥离不确定性风险

找到基本面和预期之间的差距只是分析任务的一部分。第二个挑战来自合理建立组合来利用这个机会。在建立组合中有两个常有的错误。第一是没有在有吸引力的机会上建立正确的头寸。理论上，有吸引力机会上的头寸应该比没有吸引力的更多。在一些活动中，数学公式能告诉我们感知的优势有多少，需要下注多大。但现实生活中对于基金经理很难做到。然而中心思想依然是：最好的投资想法值得下最大的注。许多投资组合中的比例并没有体现投资想法质量的不同。

另一个错误恰恰和上面相反，是下注过大。过去基金在看到他们优势萎缩的时候反而加大杠杆来增加回报。这会变成让我们感到不明确的机会反而变成了我们的重仓股。而长期资本管理公司的倒闭就是过度下注最好的例子。良好投资过程中的分析部分需要有发掘技能的纪律性以及最大化长期回报的持仓控制思想。