大成研究 | 资管新规及相关规定研究系列之一：(4)

对于“银行理财产品+资管计划/信托计划+私募基金”的交易结构，未来将无法继续操作。同时本条禁止多层嵌套的安排，也将对私募基金本身产生较大的负面影响，亟待后续规定对部分结构予以豁免，如明确特定情形下的私募基金投资于私募基金可不受“嵌套”层级限制。主要原因在于：一方面，实践中“母基金”是私募基金领域主要的成熟机构投资者之一，母基金投资于子基金是其运营模式的应有之义，如果适用嵌套层级限制，将导致母基金自身募集资金时无法接受其他金融机构资产管理产品的投资，而子基金也不能再下设投资工具，严重影响资本市场中成熟机构投资者的培育。 [本文来自：www.11jj.com]

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另一方面，私募股权基金在具体项目的投资运作中经常需要设立项目基金或项目投资工具（“SPV”），而如果SPV持股的项目涉及IPO或并购重组退出，实践中经常要求将SPV作为私募基金备案，客观上形成“嵌套”的结果，而此类嵌套根据现有监管框架需履行信息披露义务，可以有效进行数据统计，也没有通过嵌套引起政策套利。从实践需求出发，期盼基金监管部门和证券发行部门协调一致，对于纯作为投资工具的SPV不作为基金备案监管，不影响企业上市或并购重组，或至少采取差异化的管理模式，也同时降低监管成本。

4产品分级限制

《资管新规》规定，固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1。发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者。分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。

涉及私募基金的分级限制，此前证监会出台的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（“新八条”）对分级做出了规定，私募证券投资基金应参照新八条执行，即股票类、混合类结构化资产管理计划的杠杆倍数不超过1倍，固定收益类结构化资产管理计划的杠杆倍数不超过3倍，其他类结构化资产管理计划的杠杆倍数不超过2倍。不过对于私募股权基金而言，一直没有关于分级限制的明确规定，从实践看，基金业协会也接受高于新八条分级比例的私募股权基金的正常备案。从规则看，各类私募基金应按照《资管新规》的规定，统一杠杆率的要求。但我们理解，限制杠杆的目的，一方面在于避免高杠杆的内在风险，另一方面也出于整体降杠杆的考虑。但是对于私募股权基金，是否强制1：1有待商榷，因为在打破刚兑后，股权基金实际非常有助于降低企业负债率，对可能增加负债率和社会整体债务杠杆水平的固收产品设定3倍杠杆，反而对私募股权设定1倍杠杆，反而不利于政策目标的达成，而且也直接限制了并购重组市场的活跃度。

5业绩报酬计入管理费